Commentaire du gestionnaire de portefeuille du 3e trimestre du Fonds de valeur Third Avenue


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Chers actionnaires,

Pour les trois mois terminés le 30 septembre 2020, le Third Avenue Value Fund (Trades, Portfolio) (le «Fonds») a généré un rendement de 9,29%, comparé à l'indice MSCI World, qui a enregistré un rendement de 8,05% .1 Ce trimestre a marqué une nouvelle période en quelles stratégies de croissance ont continué à surperformer les stratégies de valeur, en particulier dans le cas des plus grandes capitalisations boursières. À titre de comparaison, l'indice MSCI World Value a enregistré un rendement de 4,05% au cours du trimestre, devançant l'indice MSCI World d'environ 4%. Dans la mesure où la performance des grands indices boursiers est fortement influencée positivement par un petit sous-ensemble de sociétés à méga capitalisation relativement chères, il est extrêmement difficile pour les stratégies qui recherchent des titres sous-évalués de bien performer, relativement parlant. Cela dit, les actions de croissance à méga capitalisation ont continué de stimuler la performance de l'indice au troisième trimestre et, malgré cela, le Fonds a de nouveau réussi à bien performer en termes absolus et relatifs.

De plus, il n'y a pas de boule de cristal utile pour prédire quand cette suprématie de la croissance des mégapacelles s'estompera ou s'inversera, mais le fait est que les grands indices du marché américain sont, par la plupart des mesures, inhabituellement chers pour le moment, dont une part importante est attribuable à la forte pondération des sociétés de croissance à méga capitalisation. Nous rappelons aux lecteurs des épisodes tels que la bulle immobilière américaine, qui ne s'est pas effondrée instantanément sous son propre excès comme nos souvenirs peuvent sembler le suggérer. Au contraire, il y a eu un débat rigoureux entre les investisseurs, les économistes, les spécialistes du logement et les présidents de la Fed qui a duré des années avant l'effondrement réel. Il arrive souvent (osons-nous dire toujours) que des épisodes d'exubérance, qui paraissent manifestement ridicules rétrospectivement, aient eu des défenseurs sophistiqués et bruyants sur le moment qui semblaient validés par la boucle de rétroaction des prix en hausse constante. Bien que ces dernières années aient été frustrantes, nous sommes convaincus que l'investissement doit en fin de compte reposer sur les principes fondamentaux et que les flux de capitaux chercheront, au fil du temps, des opportunités offrant des prix plus attractifs et des rendements économiques supérieurs (par opposition aux rendements spéculatifs). Dans le langage traditionnel de Marty Whitman, acheter ce qui est populaire, quand c'est populaire, a été la recette du désastre.

EXAMEN DES ACTIVITÉS DES FONDS

Les chocs humanitaires et économiques résultant de la pandémie COVID n'ont été rien sinon inattendus. La maladie elle-même, les réactions gouvernementales variées et les implications économiques d'un remaniement rapide de la façon dont nous structurons nos vies ont été pour le moins une expérience d'apprentissage remarquable. Nous nous abstiendrons de discuter d'épidémiologie ou de juger des politiques gouvernementales à ce jour, mais nous aimerions offrir un résumé des développements économiques liés à certaines parties du Fonds. Si la pandémie n'a manifestement pas été unanimement positive pour notre portefeuille, compte tenu de l'ensemble des circonstances, nous pouvons dire que la performance opérationnelle d'un grand nombre de sociétés de notre portefeuille a dépassé nos attentes les plus prometteuses. Pour être très clair, nous ne prenons pas la position selon laquelle nous sommes sortis économiquement de cette crise. Nous pensons aujourd'hui que la prévention d'une crise économique majeure reste subordonnée à la mise au point d'un vaccin efficace, ainsi qu'à davantage de mesures de relance économique aux États-Unis et ailleurs afin de combler le fossé économique jusqu'à ce que nous puissions nous rapprocher de la normalité comportementale. Ce sont des points de vue consensuels avec lesquels nous sommes d'accord. De plus, nous accordons du poids à l'idée que Humpty Dumpty peut avoir un aspect légèrement différent lorsque nous le remettrons ensemble et qu'il peut y avoir plusieurs changements durables dans la façon dont nous ordonnons nos vies.

Pourtant, une ironie dans le discours actuel sur l'investissement public est le débat sur la question de savoir si et quand une reprise cyclique peut s'installer et si cela pourrait redynamiser les stratégies d'investissement de valeur. Comme nous le verrons ci-dessous, un certain nombre d'entreprises considérées comme cycliques se sont non seulement redressées, mais battent actuellement des records de profit historiques. Il est tout aussi important de noter que, bien que le Fonds ait procédé à une reprise substantielle du nadir provoqué par la pandémie au printemps, nous sommes fermement convaincus que les valeurs de marché des entreprises décrites ci-dessous, en général, continuent de sous-évaluer considérablement leurs valeurs fondamentales. Nous avons connu une grande dispersion du rendement des cours des actions au sein du Fonds, même parmi les sociétés du même secteur, et nous continuons de croire que les évaluations des titres du Fonds sont, en moyenne, bien inférieures au raisonnable. À titre d'exemple, les sections suivantes présentent un rapport de situation pour des parties importantes du Fonds.

Logements unifamiliaux et produits de construction aux États-Unis – Le Fonds détient une variété de placements exposés à la construction de maisons unifamiliales aux États-Unis. Les plus directement exposés sont Lennar Corp («Lennar»), l'un des plus grands constructeurs de maisons individuelles aux États-Unis, Interfor Corp («Interfor»), l'un des plus grands producteurs de bois d'œuvre d'Amérique du Nord, Weyerhaeuser, l'un des plus grands propriétaires privés au monde des terres à bois ainsi que l'un des plus grands producteurs de produits du bois aux États-Unis, et FivePoint Holdings («FivePoint»), propriétaire et promoteur de terres ayant droit à des communautés planifiées à grande échelle en Californie. Dans le secteur des produits de construction, le Fonds détient des positions dans deux sociétés de ciment, de béton et de granulats, Buzzi Unicem («Buzzi») et Eagle Materials («Eagle»). La grande majorité des activités de Buzzi se trouve aux États-Unis et en Italie, tandis que les activités d'Eagle sont entièrement aux États-Unis. Eagle est également l'un des plus grands fabricants de panneaux muraux aux États-Unis.

La pandémie a accéléré la demande de maisons unifamiliales et accru l'appétit des propriétaires pour les projets de rénovation domiciliaire aux États-Unis. Combinée aux conditions préexistantes, la dynamique de l'industrie a rarement été plus brillante qu'elle ne l'est aujourd'hui pour les entreprises susmentionnées. Il semble sous-estimé qu'à la fin de 2019, avant la pandémie, la construction de maisons unifamiliales aux États-Unis avait commencé à atteindre des niveaux d'environ 1,6 mm de mises en chantier par an, un niveau qui ressemblait aux moyennes à long terme de l'industrie pour la première fois depuis le Global Crise financière. Pourtant, la plupart des analyses suggèrent que même ce niveau de construction de maisons représente une sous-offre matérielle par rapport à la formation récente de ménages et à la demande de remplacement. De plus, les stocks de maisons existantes à vendre dans ce pays sont en baisse depuis des années et sont actuellement à leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies. En d'autres termes, si une certaine demande de logements unifamiliaux a été provoquée par la pandémie et la baisse des coûts d'emprunt, les conditions d'une sous-offre croissante de logements étaient clairement déjà en place. Il ne devrait pas être surprenant que nous ayons vu des augmentations significatives des prix des maisons à l'échelle nationale et des performances d'exploitation exceptionnelles de la part de constructeurs d'habitations comme Lennar. Alors que FivePoint est également un bénéficiaire direct de la même dynamique qui anime les constructeurs d'habitations, ces dynamiques se manifesteront probablement dans les résultats d'exploitation avec un retard, car elle vend des terrains aux constructeurs d'habitations dans les périodes futures. Cependant, cela ne veut pas dire que le contexte positif de l'industrie n'augmente pas la valeur des propriétés foncières de FivePoint, augmentant ainsi la richesse des actionnaires, même si les résultats d'exploitation publiés ne le soulignent pas pleinement aujourd'hui. Les actions FivePoint ont nui au rendement du Fonds cette année, mais la société est certainement l'un des principaux bénéficiaires de l'excellente dynamique du marché immobilier.

De plus, en ce qui concerne le bois d'œuvre en Amérique du Nord – qui, pour le moment, bénéficie de niveaux de prix bien supérieurs à tous les records précédents – l'accélération de la demande des projets de construction et de rénovation répond également à un marché restreint. La contrainte de capacité a été un élément essentiel de notre thèse d'investissement. Les producteurs de bois nord-américains étaient à juste titre conservateurs au début du COVID et, en tant qu'industrie, ont pris des temps d'arrêt significatifs afin de réduire les stocks et le fonds de roulement tout au long de la chaîne d'approvisionnement face à une telle incertitude. L'industrie s'efforcera de reconstituer les stocks au fur et à mesure qu'elle le pourra et nous prévoyons que les prix diminueront par rapport à ces niveaux, mais resteront à des niveaux produisant des rendements très sains pour les producteurs. Alors que les mises en chantier aux États-Unis continuent de s'accélérer et que la hausse des prix des maisons encourage les investissements dans la rénovation et la rénovation, nous prévoyons que l'approvisionnement en bois d'oeuvre persistera et que les prix du bois seront volatils mais généralement élevés en raison de plusieurs facteurs limitant la capacité de l'industrie à augmenter l'offre dans le proche à moyen terme. Dans le cas d'Interfor, il est pratiquement certain que, lorsque ses résultats d'exploitation du troisième trimestre seront publiés en novembre, la société battra largement tout record de rentabilité antérieur. De même, Weyerhaeuser annoncera certainement des résultats exceptionnels de son segment des produits du bois, et la vigueur de la demande pour les produits du bois nord-américains soutient également ses actifs forestiers.

En ce qui concerne l'industrie américaine du ciment et des granulats, il est essentiel de comprendre en arrière-plan que l'industrie est extrêmement limitée dans sa capacité à augmenter les volumes de production. Même si la demande a augmenté pendant de nombreuses années, la croissance de la capacité a été limitée pendant des décennies par un grand N.I.M.B.Y. problème. Alors que nous dépendons fortement du ciment pour la construction de pratiquement tous les bâtiments et infrastructures, très peu de gens veulent une cimenterie dans leur ville. En conséquence, notre pays dépend souvent du ciment importé relativement cher pour une part significative de sa consommation, ce qui tend à limiter la concurrence, à soutenir les prix et à générer des bénéfices élevés pour les producteurs nationaux. Sur de très longues périodes de temps, ces types d'entreprises ont été des sources de revenus exceptionnelles. De plus, pendant la pandémie, la plupart des services de construction ont été jugés essentiels et la plupart des chantiers de construction ont été jugés à faible risque. Par exemple, au cours du deuxième trimestre de 2020, période au cours de laquelle de nombreuses entreprises ont été fortement touchées par la pandémie, Eagle a signalé que les volumes de ciment vendus avaient augmenté de 7% par rapport à l'année dernière. Une forte demande a également entraîné une augmentation des prix de 1%. Combiné à la forte demande de panneaux muraux tirée par les marchés immobiliers américains, Eagle a produit de très bons résultats au deuxième trimestre. Par la suite, plusieurs concurrents de l'industrie des panneaux muraux ont annoncé des hausses de prix en pourcentage pour les adolescents à partir d'octobre. Buzzi, qui publie des semestres plutôt que des trimestres, a rapporté qu'au cours du premier semestre 2020, ses volumes de ciment aux États-Unis avaient augmenté de 4,5%. L'Italie, son deuxième marché, a été soumis à un verrouillage beaucoup plus complet et a signalé une baisse de 15% des volumes de ciment au cours du semestre. Cependant, lors de sa dernière conférence téléphonique, la société a souligné une reprise en forme de U en Italie dans laquelle les volumes italiens de Buzzi dépassaient les niveaux de 2019 en juin et juillet. Nous décririons la collecte de ces résultats comme faisant preuve d'une résilience extraordinaire et comme un présage très positif pour les périodes futures. Enfin, aux États-Unis et dans de nombreux autres pays, les dépenses d'infrastructure du gouvernement ont été au centre des discussions sur les projets de loi de relance et la probabilité croissante d'une telle évolution a commencé à s'infiltrer dans les commentaires liés à Buzzi et à Eagle. Si une augmentation significative des dépenses publiques d'infrastructure coïncidait avec la vigueur actuelle de la demande privée et les contraintes structurelles du côté de l'offre, nous nous attendrions à une période durable d'excellents résultats.

Banques – Le Fonds détient trois investissements dans des activités bancaires, à savoir Deutsche Bank, qui comprend principalement des activités bancaires de détail et d'entreprise allemandes et une banque d'investissement mondiale, Bank of Ireland, principalement une entreprise de banque de détail irlandaise et britannique, et Comerica, une banque régionale américaine principalement axé sur les prêts aux entreprises. Ce groupe de placements a produit des rendements très mitigés cette année, le net étant un frein au rendement global du Fonds. Aussi ironique que cela puisse paraître, Deutsche Bank a été la vedette du groupe en vertu de sa banque d'investissement, qui avait été à l'origine de son incroyable misère ces dernières années, et en raison de la solide exécution de ses efforts de restructuration. Les turbulences sur les marchés des capitaux au début de l'année ont été une aubaine pour les banques avec des activités de banque d'investissement actives dans la vente, le trading et les marchés des capitaux, tandis que les opérations bancaires relativement plus transparentes et moins risquées, telles que l'acceptation de dépôts et l'octroi de prêts hypothécaires, ont été mises à mal par la baisse des intérêts les taux et la compression connexe du revenu net d’intérêts. Ce qui a encore mis au défi les entreprises bancaires traditionnelles, comme une Bank of Ireland ou une Comerica, cette année, c'est l'incroyable incertitude économique qui a obligé les équipes de direction et de finance de ces banques à formuler des hypothèses proactives fondées sur des modèles sur l'ampleur des futurs problèmes de crédit. survenir. Les réserves supplémentaires ont été importantes et ont certainement déprimé les bénéfices comptables, mais une grande partie des réserves est imposée par la modélisation basée sur un précédent historique, au milieu d'une crise très inhabituelle qui est sans précédent moderne. Un chômage exceptionnellement élevé et l'une des plus fortes baisses du PIB jamais enregistrées sont des facteurs de crédit défavorables, c'est le moins qu'on puisse dire, mais les mesures de relance gouvernementales aux États-Unis et en Europe ont comblé l'écart de revenu et conduit à une amélioration rapide du comportement des consommateurs et à une bien meilleure expérience de crédit réelle que autrement aurait été le cas. Bien qu'il y ait eu une abstention à grande échelle accordée aux emprunteurs de détail et aux petites entreprises, le volume des prêts d'abstention a considérablement diminué aux États-Unis et en Europe, ce qui signifie que de nombreux prêts qui ont fait l'objet d'une abstention ont déjà recommencé à payer dans les délais. De plus, une partie significative des emprunteurs qui se sont vu accorder à l'origine une abstention ne se sont jamais prévalus de cette option. Au total, nous dirions que la détérioration réelle «réalisée» du crédit aux États-Unis et en Irlande a été une agréable surprise à ce jour, même si le montant de réserves supplémentaires que les banques ont pris en prévision de la détérioration future du crédit a été important. L'extension du soutien à la relance a sans aucun doute été essentielle pour limiter le volume réel réalisé de retards de paiement et de prêts improductifs et cette expérience est un domaine qui souligne l'importance de nouvelles mesures de relance aux États-Unis et en Europe. La totalité de l'abstention, une modélisation économique plus conservatrice et des superpositions de gestion anticipative ne compromettent pas, ni pour la Comerica ni pour la Banque d'Irlande, la qualité du bilan de manière significative et, selon pratiquement toutes les analyses actuelles, les deux banques sont susceptibles de sortir de la pandémie avec un capital excédentaire intact. En outre, une partie du débat analytique s'est maintenant déplacée sur la question de savoir dans quelle mesure ces banques pourraient commencer à inverser le lourd provisionnement de crédit à la lumière de l'expérience plus favorable réalisée. Nous ne pensons pas que cela se produira immédiatement, mais si l'expérience réelle du crédit ne se détériore pas de façon marquée, ce débat devrait s'accélérer au cours des prochains trimestres.

Aujourd'hui, Comerica se négocie à environ dix fois les bénéfices projetés de l'année prochaine, tandis que Bank of Ireland se situe à un chiffre à un chiffre au milieu. La baisse des taux d'intérêt aux États-Unis et en Europe a, pour l'instant, assombri les perspectives de croissance des bénéfices des deux sociétés, même si nous pensons que les deux restent extrêmement convaincantes, même en l'absence de croissance des bénéfices. Si les attentes du consensus se révèlent valables pour Bank of Ireland, par exemple, la société se négocie actuellement à cinq fois les bénéfices prévus pour 2021, ce qui se traduit par un rendement des bénéfices d'environ 20%. Dans la mesure où des opportunités de prêt intéressantes sont présentes, la banque conservera une part importante de ces bénéfices, déploiera le capital dans les opérations de prêt et créera un effet cumulatif pour les actionnaires. Le capital excédentaire pour lequel des rendements attractifs ne sont pas disponibles deviendra, à l'avenir, des dividendes pour les actionnaires. Ce printemps, toutes les banques européennes, aussi surcapitalisées soient-elles, ont reçu l'ordre de la BCE de cesser de verser des dividendes. Si et quand la Banque d'Irlande rétablit sa politique de dividende normale, ce qu'elle a l'intention de faire lorsque la BCE lèvera son moratoire, il est prévu qu'elle paierait quelque chose près d'un rendement de dividende de 10% sur le cours de l'action actuel. Au cours de mes vingt ans de carrière, je me souviens rarement d'un cas où l'on pouvait acheter une entreprise pour cinq fois ses revenus (revenus économiques réels, pas seulement revenus comptables) où une menace existentielle crédible pour l'entreprise n'était pas présente. De plus, nous pouvons envisager un certain nombre de scénarios qui donneraient lieu à des taux d'intérêt plus élevés à l'avenir (plus d'informations ci-dessous). Cela donnerait bien sûr une forte augmentation des bénéfices à la plupart des banques, y compris les trois nôtres, et il ne semble y avoir aucune odeur de cette probabilité dans la tarification de nos avoirs bancaires aujourd'hui.

LE SPECTRE DE L'INFLATION

Historiquement parlant, l'inflation a eu tendance à être un choc pour la plupart des acteurs du marché et les preuves suggèrent que le marché dans son ensemble est historiquement assez faible pour prédire l'inflation (comme le sont les économistes). Le sujet est de plus en plus présent à l'esprit de notre équipe, non seulement avec l'arrivée de 4 billions de dollars de mesures de relance de la pandémie aux États-Unis, mais aussi beaucoup plus à l'échelle mondiale, ou même alors que le monde connaît des politiques de soutien sans précédent de la part de nombreuses banques centrales.

"Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a tout fait pour démontrer son désir d'une inflation plus élevée à moins de se déguiser en colombe et de roucouler devant le siège de la Fed." Bloomberg – 8 octobre 2020

Dans notre commentaire ci-dessus, nous décrivons un certain nombre d'industries confrontées à des contraintes d'approvisionnement et à une hausse des prix. Certaines de ces contraintes sont extrêmement difficiles à résoudre et nécessitent des investissements et du temps substantiels. Le résultat a été une liste croissante d'augmentations de prix observables. Nous avons noté ci-dessus que les prix des maisons ont augmenté à l'échelle nationale tandis que les prix du bois ont augmenté d'environ 140% par rapport à 2019. Les augmentations des prix du ciment et des panneaux muraux ont également été mentionnées. En outre, ces dernières semaines, le Fonds détenant FedEx Corp et son plus grand pair de l'industrie UPS Inc., ont tous deux annoncé des augmentations de prix substantielles qui sont très susceptibles d'augmenter le prix total «livré» de millions de produits achetés en ligne. De même, les tarifs de camionnage et d'expédition ont augmenté de manière significative ces derniers temps, non seulement en raison de la demande croissante du commerce électronique, mais également en raison de la relance du commerce mondial. Une reprise rapide de l'économie chinoise en particulier, mais aussi d'autres pays, a renforcé la demande de nombreux métaux à un moment où la demande d'électrification des véhicules, les investissements dans les énergies renouvelables et l'amélioration du réseau électrique dépassaient déjà l'offre pour certains métaux. Le rendement du fonds a récemment profité de nos avoirs dans deux mineurs de cuivre, Lundin Mining et Capstone Mining. Au moment d'écrire ces lignes, les prix du cuivre se sont remis des baisses antérieures de 2020 et se situent maintenant au-dessus du point où nous avions commencé l'année. Gardez à l'esprit que les stocks mondiaux de cuivre mesurés sont actuellement à leur plus bas niveau depuis dix ans. Ailleurs, la mauvaise économie de l'industrie du raffinage du brut a récemment entraîné une quantité inhabituelle de temps d'arrêt des raffineries, entraînant une réduction de l'offre et des hausses de prix pour les matières de base à partir desquelles de nombreux plastiques sont fabriqués. Cela fait de nombreuses années que nous n'avons pas pu signaler une si large gamme de prix à la hausse, en particulier pour les biens et services utilisés de manière si omniprésente. Alors que les taux d'intérêt américains restent extrêmement bas, et généralement négatifs en termes réels, la courbe des taux s'est récemment accentuée et l'écart entre les bons du Trésor à deux ans et à dix ans est aussi large qu'il l'a été en quelques années. Cela est vraisemblablement lié à la hausse des anticipations d'inflation. Nous ne savons pas si des niveaux d'inflation sensiblement plus élevés se produiront, mais étant donné la volonté claire de tant de banquiers centraux et les preuves croissantes que nous observons de bas en haut, nous pensons que cela vaut certainement la peine d'être considéré à la fois comme un risque et une opportunité. En outre, dans la mesure où l'on souscrit à la théorie selon laquelle les taux d'intérêt les plus bas sont à l'origine des valorisations exceptionnellement élevées des sociétés de technologie à méga capitalisation, la perspective d'une inflation plus élevée et de taux d'intérêt plus élevés serait très douloureuse pour ce groupe d'actions et, en selon toute vraisemblance, les indices qu'ils ont fini par dominer. À l'inverse, étant donné les avoirs du Fonds dans des sociétés de ciment et de granulats, des sociétés minières de cuivre, des producteurs de bois et de produits du bois, un constructeur de maisons et un promoteur foncier, FedEx, des banques et un propriétaire d'infrastructures indexées sur l'inflation, nous pensons que le Fonds est extrêmement bien positionné pour non seulement protéger contre l'inflation, mais potentiellement prospérer dans un tel environnement.

ACTIVITÉ TRIMESTRIELLE

Au cours du trimestre clos le 30 septembre 2020, le Fonds a acheté trois nouvelles positions, à savoir les actions ordinaires de Dassault Aviation SA et Korn Ferry, ainsi qu'une position de vente sur le SPDR S&P 500 ETF Trust. Dans ce dernier cas, tant la sécurité que la réflexion sont très analogues aux put SPDR S&P 500 ETF que nous avons détenus au second semestre 2019 et clôturés pour un gain au premier trimestre 2020. Le coût de ce type de titre a devenues beaucoup moins prohibitives et simultanément plus souhaitables ces derniers mois, les indices boursiers américains devenant de plus en plus chers et moins volatils.

Dassault Aviation (XPAR: AM) («Dassault») – Au cours du troisième trimestre, le Fonds a pris une position dans Dassault, une société aérospatiale et de défense dont le siège est à Paris. Le cœur de l'activité est la production d'avions d'affaires Falcon et de chasseurs Rafale. Chaque type d'avion est bien connu et respecté avec une variété de clients fidèles. Par exemple, en dehors de son marché national français, le chasseur Rafale a récemment reçu des commandes de l'armée de l'air indienne, qui est impatiente de moderniser les anciens jets Mirage (également fabriqués par Dassault) alors qu'il fait face à des tensions accrues dans les territoires contestés du Cachemire. La Grèce a également récemment choisi le Rafale pour améliorer ses capacités. Du côté des biréacteurs d'affaires, le Falcon concourt principalement dans la catégorie des biréacteurs d'affaires à large cabine et long courrier, qui se caractérise par un nombre très limité d'acteurs très compétents. L'industrie des avions d'affaires a connu des perturbations en raison de la pandémie, mais l'ampleur des perturbations a été bien moindre que celle de l'industrie aérienne commerciale et la reprise beaucoup plus rapide. Il existe une école de pensée qui suggère que les fardeaux et les dangers des vols commerciaux pendant la pandémie pourraient en fait constituer un vent arrière pour le marché des jets privés. Honeywell a récemment publié une étude concluant que le marché des biréacteurs d'affaires est sur le point de revenir complètement aux niveaux de 2019 d'ici la fin de 2021, bien plus tôt que prévu pour les voyages aériens commerciaux. Enfin, Dassault détient également 25% de Thales SA («Thales»), société mondiale de l'aérospatiale, de la défense et de la sécurité numérique cotée en bourse. Nous avons évalué la collection d'actifs et d'entreprises détenues par Dassault de différentes manières, mais l'une des plus importantes dans notre décision d'initier une position est que la valeur marchande actuelle de Dassault est inférieure à la combinaison de sa position de trésorerie nette importante et de sa participation dans Thales. En d'autres termes, nous achetons tout le cœur de métier de la fabrication d'avions d'affaires et d'avions de combat à un coût négatif.

Korn Ferry (NYSE: KFY) – Korn Ferry est une société qui a toujours été connue pour sa position de leader sur le marché dans le secteur de la recherche de cadres. Cette activité implique des recherches très sophistiquées pour des postes de direction dans une grande variété d'entreprises et d'autres organisations. Les missions typiques peuvent inclure l'identification et le recrutement de PDG, de directeurs financiers ou de membres du conseil d'administration. Il s'agit d'une pratique à marge élevée et très lucrative pour les entreprises prospères de ce secteur. Cependant, Korn Ferry, principalement grâce à une série d'acquisitions sur un certain nombre d'années, a élargi et diversifié ses secteurs d'activité pour inclure d'autres compétences, telles que des rôles de conseil pour guider la planification des effectifs de l'entreprise, le recrutement à grande échelle, non C -des effectifs en suite et une variété de consultations d'éducation et de formation. Korn Ferry a également fait des progrès dans la construction d'une entreprise numérique capable de monétiser les données exclusives de Korn Ferry, qui est l'une des bases de données les plus importantes au monde sur l'emploi et la rémunération. La société est dirigée par l'un des PDG les plus respectés du secteur, qui a été responsable de la stratégie d'acquisition et de diversification de la société et est également substantiellement alignée avec les actionnaires via un grand intérêt personnel dans le stock.

Les problèmes de Korn Ferry semblent aujourd'hui entièrement exogènes pour l'entreprise et sont principalement fonction de l'arrêt lié au COVID. Il n'est donc pas surprenant que cela ait entraîné une réduction de la génération de nouvelles activités pour l'entreprise, que nous pensons être temporaire. Nous considérons que l'entreprise est assez bon marché, telle que mesurée par sa valorisation par rapport à toute estimation de profit normalisé. En outre, la combinaison d'un bilan très solide et d'une structure de coûts très flexible a mis l'entreprise en mesure de supporter de longues périodes de conditions d'exploitation déprimées, si nécessaire. Nous soupçonnons cependant qu'il existe plusieurs facteurs sous-estimés qui pourraient conduire à une reprise plus rapide des affaires que certains ne semblent s'y attendre. Premièrement, il ne serait pas surprenant de voir une accélération du roulement de la direction et des membres du conseil alors que les entreprises sortent de la pandémie et ajustent leurs plans précédents. De même, l'expérience COVID a accéléré un certain nombre de tendances préexistantes selon lesquelles une variété d'industries à fort emploi peuvent ne pas être en mesure de réembaucher leurs anciennes forces de travail pendant un certain temps, tandis que d'autres industries à fort emploi doivent se développer. travaille rapidement. Enfin, Korn Ferry est l'une des entreprises en première ligne pour aider les entreprises à atteindre leurs objectifs de diversité et d'inclusion. Les fonctions d'éducation et de formation des employés de Korn Ferry soutiennent la culture d'entreprise en ce qui concerne la diversité et l'inclusion, et les fonctions de recherche de cadres de l'entreprise sont de plus en plus sollicitées pour aider à diversifier les conseils d'administration et les c-suites. Nous avons le sentiment que cette source supplémentaire de demande est durable et plus substantielle qu'on ne peut le croire aujourd'hui.

Merci pour votre confiance et votre fidélité. Nous avons hâte d'écrire à nouveau le trimestre prochain. En attendant, n'hésitez pas à nous contacter pour vos questions ou commentaires à (email protected)

Cordialement,

Matthew Fine, CFA

1 L'indice MSCI World est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière ajustée du flottant non géré, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers de 23 des marchés les plus développés au monde. Veuillez consulter l'annexe pour le tableau des performances et les informations. On ne peut pas investir dans un indice.

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Date de première utilisation des commentaires du gestionnaire de portefeuille: 15 octobre 2020

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs; les rendements comprennent le réinvestissement de toutes les distributions. Ce qui précède représente les performances passées et les performances actuelles peuvent être inférieures ou supérieures aux performances citées ci-dessus. Le rendement des placements et la valeur du principal fluctuent de sorte que les actions d'un investisseur, une fois rachetées, peuvent valoir plus ou moins que le coût initial. Pour connaître les performances de fin de mois les plus récentes, veuillez visiter le site Web du Fonds à l'adresse www.thirdave.com. Le ratio des frais bruts pour les classes d'actions institutionnelles, investisseurs et Z du Fonds est de 1,23%, 1,51% et 1,12%, respectivement, au 1er mars 2020. TAM a accepté de renoncer à tous les droits accumulés liés aux exercices 31 octobre 2017 et le 31 octobre 2018, qui aurait fait l'objet d'un remboursement jusqu'au 31 octobre 2020 et au 31 octobre 2021, respectivement. Les risques susceptibles d'avoir un impact négatif sur les rendements comprennent: les fluctuations des devises par rapport au dollar américain, l'instabilité politique / sociale / économique dans les pays étrangers où le Fonds investit le manque de diversification et les conditions générales défavorables du marché.

A propos de l'auteur:

Sydnee Gatewood

Je suis le directeur éditorial de GuruFocus. J'ai un BA en journalisme et une maîtrise en communication de masse de la Texas Tech University. J'ai vécu au Texas presque toute ma vie, mais j'ai aussi des racines au Nouveau-Mexique et au Colorado. Suis moi sur Twitter! @gurusydneerg



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